導語

從行業的子版塊走勢看，半導體表現出一枝獨秀的行情，低基數和疫情影響尚未體現使得 半導體的業績也在所有板塊中表現相對最好。估值水準目前處於過去 5 年左右的平均值略高的位 置，而對於未來產業鏈廠商保持相對謹慎的業績預測，不確定性仍然在 1~2 個季度內較高。

一、核心投資邏輯

2020 年上半年，席捲全球的新冠肺炎疫情對於社會的生產生活產生了不可忽視的影響，從資本市場看，無論是國內 A 股市場，還是全球其他主要的資本市場，大幅度的波動成為主弦律， 在疫情最初階段，對於未來的不確定性大幅增加帶給投資者恐慌的情緒。進入 2020 年下半年之 後，我們認為疫情的影響也將進入到下半段，儘管仍然有不確定性的存在，但是隨著大眾的認知 增加，以及相關醫療產品和方案的預期，社會大眾和資本市場參與者都會逐步回歸理性的狀態。

除了新冠疫情的影響進入下半段的預期以外，2020 年下半年投資策略中另一個不可忽視的 影響是中美之間的貿易和科技爭端的影響。從華為被列入實體名單一年後，美國再次加碼禁售力 度，並且在華為之外，更多的實體被納入管制名單中，中美之間在科技領域的競爭再次加劇，而 資本市場對於“晶片國產化”主題的投資熱情也再次加碼。

展望 2020 年下半年投資策略，我們基本態度是“疫情下半盼復蘇，科技競爭憑實力”，在 主題投資逐步熱情放緩的情況下，行業市場的自身發展規律以及業績方面的體現將會更加重要， 從第一季度業績數據和前 5 個月的走勢看，邊際改善的兌現是估值提升的驅動力。

對於 2020 年下半年及未來 6~12 個月，我們認為投資收益風險比在改善，大概率行業處於 復蘇過程是可以期待的，因此提升行業整體評級至“同步大市-A”，子版塊關注包括消費終端的 可穿戴、觸控筆電以及 MiniLED 背光封裝板塊，半導體行業的封測及記憶體板塊，以及視頻監 控和 LED 直接顯示板塊。

二、新冠疫情之後，幾家歡喜幾家愁

新冠肺炎疫情的突發對於 2020 年上半年產生顯著的影響，疫情從國內供給端到海外需求端 分別產生了不同程度的影響，儘管從目前的時間點看尚未有明確的治療或者免疫方案，以及病毒 的擴散仍然在全球各個不同地區持續，但是全球已經對新冠疫情有了較為充分的認知。

新冠疫情對於電子元器件行業的影響同樣不可忽視，並且同樣出現了反復波動的情況。最初 在 2、3 月份疫情在國內大規模流行帶來的春節後復工複產延遲，使得供給端出現了顯著的不足。隨著疫情在海外擴散後，包括歐美、東亞、東南亞、南美洲等地的市場需求出現了大幅度的下降。儘管進入到 5 月之後，以歐美為主的發達國家逐步還是恢復生產和社會秩序，但是作為非必選消 費品的智能終端需求並未出現顯著的恢復。

資本市場也經歷了大起大落的波動，市場情緒對於未來尤其是 5G 帶來更換需求有著較高的 期待，從目前看，未來 6~12 個月我們預計疫情的影響將會逐步進入到下半場的狀況，從投資機 會上看，我們認為：

1）正面影響——PC，居家辦公和線上教育帶來的短期推升，其中期趨勢仍然可以期待，由 觸控筆電的差異化競爭和智能手機品牌廠商的入局帶來的供應鏈機會；

2）中性影響——可穿戴 TWS 耳機仍然穩定提升滲透率；

3）負面恢復預期——LED 顯示及面板訂單延後，娛樂需求推升。

（一）PC：需求提前，未來趨穩，智能終端品牌商入局 

一般意義上看，PC 處於相對成熟的產業週期中，整體的出貨量水準保持平穩有小幅波動， 即使結合平板電腦一起考慮，行業市場的競爭格局也已經相對較為明確。不過，突發的新冠疫情 使得工作學習的狀態發生了重大的變化，居家辦公、線上學習等需求的增加，使得筆記本電腦等 產品出現了反傳統週期的需求增加。

全球每年 PC 傳統旺季集中於 Q3~Q4，今年 PC 市場在 Q1 末至 Q2 出現旺季提前的行情， 一方面由於終端出貨量增加，另一方面供應鏈補充安全庫存，共同推高了 PC 市場的景氣度，預 計景氣度至少持續至 Q3。

英特爾發佈的最新財報側面驗證了 PC 供應鏈在疫情影響下逆勢增長的業績表現，2020 年 第一季度英特爾銷售收入同比增長 23.5%為 198.3 億美元，增速遠高於往年同期，其中個人計算 業務實現收入 98 億元，同比增長 14%。

全球 PC 市場競爭伴隨著整體需求趨穩進入存量競爭，頭部品牌廠商的市占率進一步提升， 2020 年一季度的數據顯示，全球 77.9%的出貨量集中於前五大品牌，分別為聯想、惠普和戴爾、 宏碁和蘋果，而 2015 年一季度這一數據為 65.5%。同時，近幾年華為、小米等移動終端品牌廠 商以迅猛的發展勢頭成為筆電市場新進競爭者，並迅速建立起完善的產品線搶佔市場份額，衝擊 原有競爭格局，加速筆電在技術和形態上的革新。

2016 年華為和小米分別推出了旗下首款筆記本電腦 Matebook 和 Notebook Air，2018 年華 為旗下子品牌榮耀推出首款 MagicBook，紅米 2019 年推出 RedmiBook 13。以華為為例，自 2016 年推出 Matebook 後，迅速在輕薄本品類建立完善的產品線，推出 7 個產品心裂涵蓋高端至中低 端的需求，成為現有競爭格局下的增量。

從產品結構上看，傳統筆記本向觸控、筆寫等方式上的創新滲透也在逐步提升，一方面，智 能手機平板電腦的觸控操作習慣使得 PC 廠商能夠賦予 PC 更多的功能來實現差異化競爭和定位的需求，另一方面，傳統智能移動終端廠商的進入也將其在移動終端拓展生態圈和產品佈局的理 念植根於 PC 或者筆記本電腦的產品中。

可以看到 PC 廠商和移動終端廠商均在觸控筆電業務中基本都持續拓展佈局，正如移動終端 的平板電腦也在逐步增加外置鍵盤一樣，我們認為未來行業發展趨勢智能終端之間功能差異將會 出現逐步模糊化，鍵盤、觸控、筆寫等多資訊收入方式的並存給與消費者更多的選擇空間，在成 本可控的狀況下，成為行業的主流趨勢是大概率的事件。

從投資機會的角度看，儘管短期內 PC 市場的增量受到新冠肺炎疫情的影響而出現了與傳統 週期不同的意外提升，不可避免的是當進入到傳統旺季後，消費需求的提前預支可能會產生旺季 不旺的情景，但是我們著眼於中期看，移動終端廠商的佈局進入將會帶來供應鏈的增量，而長期 看，產品結構的調整也會對於相關主要模組供應商提供持續的發展機會。

（二）智能手機：需求受制，庫存不利，未來復蘇不樂觀 

新冠疫情影響對於 PC 帶來的意外正面影響，對於智能手機則產生了不可避免的負面影響， 儘管傳統意義上上半年智能手機業務也是傳統的淡季，但是在 4G 終端向 5G 終端演變的過程中， 需求層面上缺失了中國春節的國內消費市場旺季以及海外在居家隔離狀況下對於消費能力和消 費需求的抑制，智能手機業務的出貨量下滑從 2020 年全年看來將會受到顯著的影響。

國內市場來看，4 月之後隨著疫情逐步可控，智能手機的出貨量出現了恢復，但是即使在相 對於 2019 年的低基數下，增長速度仍然有限。對於 2020 年而言，安卓陣營希望憑藉 5G 智能 手機來推動行業市場的換機需求到來，因此在5G終端方面，定價的持續降低成為了主要的方式。

5G 需求從國內市場看在終端廠商的大力推動下，2019 年的出貨量佔據了全球 46%的比例， 從各大市場研究機構的預測看，2020 年全球 5G 智能終端出貨量也在提升過程中，而中國大陸 地區仍然是主要的市場，工信部公佈的前 4 個月手機出貨量達到 8,851.8 萬部，而工信部預期的 整體 5G 手機國內出貨量可以達到 1.8 億部。

5G 手機滲透率提升伴隨的是整體智能手機出貨量下降的預期，從各大主流機構在新冠疫情 在全球流行之後，對於 2020 年的手機出貨量預測進行了下調

另一個趨勢是 2020 年發佈的新機，尤其是 5G 手機，在產品創新方面的嘗試也相對較為保 守，從旗艦機型的對比來看，攝像頭數量上略有增加以外，其他功能沒有太多的亮點。由於 5G 終端採用的晶片、射頻、散熱等必須配置在成本上的增加，限制了終端廠商的創新空間。

產業市場的角度看，目前市場主要的期待來自於蘋果秋季發佈會的創新預期，考慮到安卓陣 營的廠商已經在 5G 終端市場中發佈了新品，而蘋果成為了主流品牌中最晚發佈 5G 終端的供應 商，產品發佈後的消費市場反響值得期待。

另外一方面看，蘋果的 iPhone 在智能手機時代有著不可替代的標杆性作用，但是進入到 2017 年之後，產品創新力度的下降但價格仍然持續上漲受到了市場的質疑，體現在產品出貨量 增速放緩並逐步進入負增長，iPhone 風光不再逐步成為市場的接受狀態。

2020 年市場對於蘋果 iPhone 類產品的出貨量預期較低，而在低預期的情況下，2019 年新 機 iPhone 11 在產品定價上面策略變化，以及 2020 年 4 月新發佈的低端機型 iPhone SE2，再 加上參與到中國大陸地區得“618 促銷”中，在產品定價方面的策略調整，使得 iPhone 的出貨 量預期較之前有了超預期的可能。

從投資策略上看，蘋果的新品存在預期差的可能性，2020 年下半年市場對於蘋果的關注度 也將有所提升，秋季發佈會產品的發佈和定價將會對市場產生較大的影響。從中期的情況看，由 於新冠疫情對於全球需求和供應鏈的衝擊主要在今年的上半年，而5G基礎設施建設的推進持續， 進入到 2020 年 Q4 之後，到 2020 年的上半年，相對低基數疊加 5G 換機週期的延後，智能手機有望迎來出貨量上的提升。中長期我們認為，智能手機市場已經不可避免的進入到成熟期的發展 階段，總量平穩的前提下，局部創新的變化將會是投資機會的潛在驅動力，2021 年潛在的變革 來有望落在顯示產品中。

（三）可穿戴：滲透率提升平穩，疫情影響中性 

智能手機市場受到疫情影響出現了出貨量的下滑，但是作為智能手機附件產品和部分功能替 代類產品出現的可穿戴式產品基本沒有受到疫情的影響而持續保持著穩定成長的趨勢。

在可穿戴設備的產品分佈中，TWS 藍牙無線耳機是近期行業市場和資本市場共同關注的熱 點產品。其中以蘋果在 2019 年下半年降噪版本 Airpods Pro 為代表的高端產品市場需求顯著超 於預期，而包括安卓陣營智能手機廠商、傳統耳機的廠商、以及低端貼牌等產品市場均在持續進 行著產品的滲透。

除了熱門產品 TWS 耳機以外，可穿戴類產品中包括手錶、手環、眼鏡等也吸引了越來越多 的品牌廠商的參與，與過去互聯網廠商以及創業型企業參與為主不同，以華為、小米、OPPO、 vivo 等終端品牌廠商進入後，產品的開發迭代以及供應鏈的培育都會帶來更加成熟和長期的產業 規劃和發展機遇。

而作為行業內標杆性的企業，蘋果的產品開發也是市場關注的方面，Apple Watch 已經開發 到了第五代產品，並且擁有了醫療的功能，更為重要的是蘋果的 AR 類產品也以呼之欲出，雖然 尚未確定正式發佈的時間點，但是未來的發展方向已經有了確定性的趨勢，並且結合在 iPhone 上無論是採用 3D Sensing 的人臉識別功能，還是在核心晶片中增加了對於 3D 建模演算法加強的 AI 功能模組，未來光學領域的創新是蘋果發展的重要領域。

從投資策略方面看，可穿戴設備在短期和中期均可以保持較為穩定成長，市場對於產品出貨 量的預期也有著較為樂觀的態度，TWS 耳機尤其是高端 AirPods 等產品的供應鏈仍然是投資中 確定性最高的板塊，而 AR 類的產品將會是未來有望超預期的方面。

（四）LED：限制人員聚集，需求顯著延後但訂單仍在，盼復蘇 

在智能手機板塊的分析中，我們認為顯示功能將會是未來創新變革的領域，OLED 是目前的 主流方向，而在中大螢幕市場中，創新的變革也沒有停下過步伐，OLED、QLED、MiniLED 等 不同顯示技術的應用，給中大尺寸市場帶來更多的想像空間。

新冠疫情在全球蔓延對於大螢幕市場的影響較為明顯，供給端方面包括武漢在內的重要生產 基地出現停工停產影響供應鏈的穩定，更為嚴重的是，包括奧運會在內的大型集會活動的推遲和取消等，使得包括電視機、現場大屏等大尺寸產品新品發佈和需求延後，儘管筆記本電腦的熱銷 對於中等尺寸的螢幕需求增加，但是產品創新方面的放緩不容忽視。

從近期產業交流的情況看，令人略有欣慰的是，中大尺寸顯示產品的需求延後但是訂單仍然 存在，從上述表格中看到，全球主要國家也逐步開啟了復工複產的步伐，並且隨著恢復的推進， 國內外市場的訂單也在持續恢復的過程中。

目前我們認為電視機廠商的創新落地量產在時間上可能最快達成，其中主要的產品是 Mini-LED 背光技術。相較於傳統的 LED 背光條而言，Mini-LED 背光能夠實現區域可調光，提 示顯示效果在對比等方面的效果，而相較於 OLED 電視機產品，在成本方面更加有望獲得消費 市場的認可。

Mini-LED 背光技術的產品在終端廠商方面的佈局也在有序推進中，電視機類產品的供應商 最先應用的預期是TCL和三星，而在筆記本電腦和顯示器的應用臺灣企業微星已經有發佈新品， 未來更為受到市場關注的是蘋果的相關產品發佈。

投資策略層面看，我們認為在有主流品牌廠商參與佈局的背景下，Mini-LED 背光作為新產 品儘管尚未獲得消費市場的檢驗，但其產品類型的佈局推進已經是大概率事件了。無論是量產產 品的推出，還是由於疫情影響下需求的放緩，可以預期 2020 年 Q4 到 2021 年 Q2 的時間段內將 會形成較為樂觀的行業市場格局。從供應鏈的受益情況看，中短期內，中游封裝環節具備了更大 的業績改善彈性，一方面由於新品的單體價值量對於封裝廠商的提升最為明顯，另一方面封裝廠 商由於新建產能佈局後，具備了競爭門檻，進而有望促進產業進一步整合優化向龍頭廠商集中。

三、半導體的變局：競爭力把握當下，國產化立足長遠

2019 年以來，中美之間的貿易爭端向高科技行業的延申逐步處於加劇的狀況，以華為為代 表的中國高科技公司受到了美國包括實體管制名單等各種制裁後，晶片國產化的進程獲得資本市 場的高度關注。華為被動選擇國內供應商和科創板推出後為國內晶片行業提供了一個便捷融資渠 道後，國產化的進程和主題投資的熱情仍然在持續，對於未來行業發展的趨勢看，我們認為中美 之間的貿易爭端和科技競爭將會持續下去，而國產化能夠實現真正意義上的競爭力目前仍然處於 早期階段，需要長期持續的投入和逐步的產出回報。

從資本市場的投資機會看，國產化主題的投資熱情在未來 6~12 個月的時間內將會逐步出現 分化的狀況，結合半導體產業週期波動的預期看，我們建議關注的板塊是具備全球市場競爭力的 封裝測試，設計廠商在細分行業內具備競爭實力，結合估值水準考慮晶圓代工板塊。而僅以國產 化作為核心投資邏輯的無論是設備、材料、以及部分設計廠商，我們建議關注波動風險。

（一）華為禁令：貿易爭端到科技競爭，長期的競爭 

中美之間的相互競爭從貿易爭端逐步向高科技相關領域內推進，對於華為的限制持續升級成 為了一個標誌，在半導體積體電路為代表的科技行業，美國持續提升對於中國的限制。

在受到來自美國的各類禁令管制情況下，選擇其他供應商來實現替代成為了無可避免的措施， 而其中最為受到資本市場關注度的就是“國產化”，即通過中國大陸地區的相關產品供應商來取 代原來美國的供應鏈環節，而“國產化”中受到資本市場關注度最高的則是“晶片國產化”。一 方面在包括“大基金”在內的國家層面政策加碼，另一方面科創板上市給了國內相關公司進入資 本市場的途徑，A 股板塊的集聚效應形成後帶來的資本市場投資者競相“抱團”，行業投資呈現 高景氣度。

（二）晶片國產化：持續提升內在競爭力是核心 

美國對於中國的科技限制，使得國內資本市場對於“晶片國產化”產生了巨大的投資熱情， 而科創板給了更多半導體相關企業上市融資管道，兩者的結合催生了資本市場的主題投資熱情， 在經過了一年左右的投資高景氣度演變後，我們預計未來 6~12 個月，市場需要將更多的注意力 轉移到由主題帶來的兌現過程，尤其是在被動國產化給相關廠商帶來產品突破的機會後，是否能 夠把握機會持續提升核心競爭力，帶動公司上升到一個新的平臺，將會成為未來發展的重要驅動 因素。

半導體廠商提升內在核心競爭力的方式主要包含了內生和外延兩種模式，從國產化角度看， 內生性增長的驅動力主要來自於兩類業務：1）由國家政策和資本推動的專案，例如記憶體專案 的建設，在大規模投入的情況下，迅速提升行業競爭實力；2）由華為等受限而被動尋找替代供 應商，尤其是細分領域內的晶片設計公司，其核心競爭力提升的來源，是其持續不懈的研發投入 水準來保障的。

對於記憶體專案建設，目前除了福建晉華由於和美光之間的法律問題並且受到美國政府的制 程而處於相對停止的狀況外，其他兩家長江存儲和合肥長鑫均在 2019 年末到 2020 年初取得了 較為顯著的進展。

國產化需求在內生性增長的體現在國內相關產業鏈公司的被動國產化訂單的增加，最終需要 通過持續的研發投入規模來將市場銷售方面的成果更多的支持到技術能力上的提升，因此研發投 入的規模尤其是在收入規模提升後，研發投入的支出力度需要更大。

科創板的設立以及上市過程實質性推動，對於半導體行業公司的支持也是一個重要的因素， 科創板給了科技公司一個良好的融資管道，而相關公司的研發投入規模也都處於一個較高的水準， 可以成為行業的一個重要指引。

另一方面，無論是國內還是在海外，外延並購都是快速提升影響的和技術能力的方式，不過 整合的過程不免存在諸多挑戰。我們認為，在經歷過整合並且能夠有效的度過產業週期波動的外 延式收購才能有效的融合到自身的競爭力提升層面。

我們可以看到，借助包括積體電路產業基金、A 股二級市場以及其他資本的力量， 封裝測試產業外延式擴張啟動較早，目前已經經歷了 4-5 年的時間整合，從全球排名上看，也獲 得了國際市場的認可。

更為重要的是，從產業週期的角度看，2015 年以來積體電路行業所經歷的波動週期中，封 裝測試廠商在市場環境不理想的情況下堅持前行，2019 年伴隨著被動國產化的需求帶動，以及 產業波動週期又逐步向復蘇景氣週期變化，封裝測試廠商的業績也出現了穩定的逐步回升。

從業績數據上看，2019 年下半年以來國內主要三家封測廠商的業績均呈現出逐步向好的趨 勢，國產化進程結合產業趨勢的波動，給封裝測試廠商帶來了良好的發展機遇。

（三）半導體行業：把握上行機會 

在前序闡述中已經提到了半導體行業的週期性波動，我們認為在國產化主題帶動以外，半導 體行業自身的週期性波動則是行業成長性更為重要的關注領域，並且從中期甚至更為長期的投資 機會角度看，行業自身的機會將會大於主題性的機會。

當前時點上看，我們認為，從行業鏈上各個環節的指標數據上看，行業整體處於上行週期的 過程中，新冠肺炎疫情影響全球宏觀經濟的波動對於半導體行業來說更多的是對上行爬升的時間 拉長，但不會影響整個週期性趨勢。

首先是上游情況，我們觀察矽晶圓以及設備材料規模的同比數據看，2019 年 Q4 的見底預 期已經較為明顯。

季度數據的波動與月度數據的波動也可以出現相互的吻合。我們關注到作為半導體生產環節 的上游，北美和日本的半導體設備廠商出貨金額同比也出現了明顯的回升。

材料和設備的上游環節顯示出了較為一致的週期性見底信號，而根據我們對於半導體產業研 究的週期性波動規律來看，分別以記憶體行業的價格數據以及晶圓代工行業的月度同比數據看， 行業週期進入復蘇的過程中，新冠已經對於行業的復蘇產生了一些干擾，但中長期趨勢不受影響。

晶圓代工企業為設計廠商提供產品生產業務，從產業鏈上看，可以作為行業終端需求的指引 性指標，2019 年下半年以來，以臺積電為代表的晶圓代工廠商的月度收入增速逐步進入到了上 行週期中。

記憶體作為所有終端基礎模組，具備了同質化特性，因而帶來了價格方面的高透明度，並且 與其他積體電路多採用“設計-代工-封測”不同，記憶體廠商以 IDM 模式為主，供給會出現較為 明顯的集中波動。而記憶體在單體終端中的成本占比相對較高，廠商和經銷商對於記憶體庫存變 動的管理加劇了其產品價格的變動，反過來產品價格也能夠較為有效的反映市場庫存變動的狀況。

我們可以看到，2019 年末到 2020 年初的記憶體價格已經出現了回升的預 期，但是受到了新冠疫情的影響，價格在 Q1 末之後有所波動，5 月以來的價格仍然有所波動， 我們對於之後的價格上行過程仍然保持積極態度。

結合上述兩個行業指標的波動規律，我們可以通過庫存和需求變動的疊加，將半導體行業的 週期性規律做一個更加細緻的劃分，從 2009 年以來，我們可以看到兩個完整週期性輪動的變化 過程，“復蘇-擴張-平穩-收縮”的變動過程基本上持續 12~16 個季度的時間長度。

我們認為從上述圖中所顯示的週期性波動規律看，目前晶圓代工月度收入規模從 2019 年下 半年開始呈現上行趨勢，記憶體價格雖然有些波動，但是中期看進入上行的確定性也是大概率事 件，因此可以認為未來的 6~12 個月，行業市場有望逐步步入“擴展”乃至“平穩”期。

四、新基建：視頻升級，助力城市智慧化

中國在以5G為代表的新基建方面持續加大投入的力度，儘管受到了新冠疫情影響有所波動， 但在國內疫情逐步緩解後基建的加速能夠成為國內經濟成長的重要催化劑，從國家政策和資金層 面均獲得了良好的支持力度。從 2020 年運營商招標採購計畫看，資本開支呈現加速上行的趨勢， 並且增量主要用於 5G 的建設。

5G 建設推進帶來的通信基礎設施能力提升，不僅對於通信行業有著顯著的改變，更為重要 的是對於日常生活層面的改變。

高帶寬、低時延、海量物聯的三大 5G 網路特性能夠給海量資訊提供了多種不同途徑的傳輸 機會，結合人工智慧在雲端和邊緣端對於數據處理能力的大幅度提升，我們認為在傳統基建上能 夠通過應用 5G，疊加人工智慧技術來實現城市智慧化的實質性落地。

2012 年，《關於國家智慧城市試點暫行管理辦法》出臺拉開我國智慧城市建設的序幕，此後 全國及各級地方均陸續出臺了一系列支持性政策推動智慧城市建設。中商產業研究院統計，截至 2016 年底，國內 100%的副省級以上城市、87%的地級以上城市提出了智慧城市計畫。根據艾 瑞諮詢統計的 2013 年至 2018 年地方政府智慧城市專案中標數量，智慧城市建設穩步推進。

2020 年“新基建”提出，依託 5G 發展的智慧城市有望加速。根據 2017 年國家發佈的《智 慧城市技術參考模型》，將智慧城市橫向要素分為感知物聯層、網路通信層、計算存儲層、數據 與服務融合層，以及智慧應用層，感知物聯層提供最底層的支持，包括攝像頭、感測器等感知設 備為建設智慧城市網路提供基礎。智慧城市建設加速開展，必然對底層感知設備的需求增加。

視頻/資訊的智慧化採集很大程度上是基於原先安防視頻監控系統基礎上，在應用層面的拓 展，以 AI 技術落地到人臉識別等圖像處理的應用中，使得我們的基礎設施變得更加智能，也在 很大程度上改善了一些場景的運營效率。

從上述案例中我們可以看到，原先在各類交通樞紐中通過人工方式操作的證件驗證環節，隨 著圖像採集能力與人臉識別技術的雙重提升下，國內很多大型高鐵、機場均逐步在進行著升級替 換的過程中，提升運營效率。

資訊採集端智慧城市正在升級著物聯網相關產品的技術能力，在資訊輸出端，顯示系統的升 級也沒有停下前進的腳步。其中，產業政策方面最主要的影響是產業政策對於高清視頻的支持， 有望推動高清視頻落地，而以城市交通、安防、應急、警務等領域的採購有望成為先行者。

2019 年 3 月，工信部等印發《超高清視頻產業發展行動計畫（2019-2022 年）》，按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用，目標 2020 年超高清視頻顯示產業規模超過 4 萬億，在文教娛樂、安防監控、醫療健康、智能交通、工業制 造等領域實現超高清視頻的規模化應用。Mini LED 基於高 HDR、高解析度、寬色域等特性在 4K/8K 技術上具備優勢，成為輸出端落實高清顯示政策的重要終端硬體，有望加快量產進度。

從 LED 顯示幕的技術發展方向上，目前 P2.5 以下的小間距產品已經基本實現了較好的性價 比，而 Mini LED 技術也已經進入相對較為成熟的階段，未來通過規模效應來實現價格更加合理 化，也能夠使得相關產業向更高性價比推進。以 P0.9 為例的 Mini LED 產品，完全可以在室內使 用環境下實現完整 4K 或者 8K 的應用。

投資策略方面，新基建投資前期仍然在以 5G 和雲計算為主的網路基礎設施上，我們認為以 包括安防視頻等智能化的感知能力提升，以及高清視屏效果的輸出將會是更加長期持續的產業推 進過程。中短期情況來看，隨著新冠疫情逐步在各個國家進入到被大眾認知後，復工複產的進度 有望進入正軌，使得前期被抑制的需求將會進入到復蘇階段，而國內的政府支出如果能夠增加以 對沖經濟下行的壓力，那麼兩者的合力對於行業需求短期也將會產生積極的影響。

五、行業走勢回顧（略）

2020 年前 5 個月申萬電子元器件行業一級指數上漲 4.6%，在所有的 28 個一級行業指數中 排名第 7，不及創業板但優於滬深 300、中小板指數，受到疫情影響出現波動，但整體保持相對 強勢。從行業的子版塊走勢看，半導體表現出一枝獨秀的行情，低基數和疫情影響尚未體現使得 半導體的業績也在所有板塊中表現相對最好。估值水準目前處於過去 5 年左右的平均值略高的位 置，而對於未來產業鏈廠商保持相對謹慎的業績預測，不確定性仍然在 1~2 個季度內較高。

（一）2020 年前 5 個月走勢：事件影響下大幅度的波動 

（二）子版塊走勢：分化明顯，半導體一枝獨秀

（三）業績與預期：不確定性和分化

六、投資建議（略，詳見報告原文）

2020 年上半年在新冠疫情影響下，行業走勢大幅度波動，產業鏈廠商均在不斷的調整經營 策略應對行業市場的變動，從目前時點展望未來 6~12 個月的投資機會看，如我們之前的分析， 主要來自於 3 個方面：1）新冠疫情進入新階段後，短期選擇筆記本電腦 PC 訂單延續；中期選 擇 mini-LED 需求的恢復，而中長期看可穿戴持續滲透；2）晶片國產化疊加半導體週期向好， 封測板塊仍然是確定最為理想的部分，其他主題板塊經營兌現需要時間；3）新基建的推進下， 5G 疊加 AI 落地，智能安防和 LED 高清直顯具備中期機會。

考慮到全球新冠疫情帶來的需求影響，作為行業市場重要產品的智能手機即使在 5G 網路更 換需求的刺激下，仍然無法明確對供應鏈廠商帶來有效的增量，不確定性的增加使得供應鏈庫存 管理和經營策略均向相對謹慎保守的方式操作，因此從這個角度看，我們建議投資者仍然需要保 持對風險的持續關注。